味千可保平稳增长态势

随着城市居民收入的提高，餐饮市场容量的扩张速度将继续高于居民消费增速。味千中国(0538)未来发展将主要依托门店扩张和管理效率提升来完成；在大陆地区开设经济型餐厅的步伐未来3年将会保持平稳增长的态势，自建的工厂和物流系统能够提供有效支撑；管理层在成本压缩方面的努力决定了公司是否可以保持高毛利率和营业利润率的关键，过往的表现虽然可以给管理层加分，但是无法消除餐饮行业完全竞争的市场环境所面临的风险变动。给予公司“持有”评级，目标价12港元，相当于10年29.4倍PE和1.0倍的10-12PEG。

未来10年中国餐饮市场至少增长1.6倍。1991-2009年间，中国餐饮行业实现了连续19年两位数的高速增长，年均增速超过20.5%。鉴于增长基数逐步抬高，即使保守估计未来10年中国餐饮市场容量以年均10%的速度增长，2020年中国餐饮行业零售额将突破4.7万亿。推动这一进程的三个因素──城市人口数量增加、人均GDP提高和生活方式变化，还将持续发挥作用且影响愈加明显。

今后3年门店扩张主要以在大陆开设经济型餐厅为主。今后3年，预计公司每年将新开130家餐厅，在2014年餐厅数量达到1,040家。经济型餐厅因为投入小、回报大、租金低、选址容易，而成为优先发展的店型。公司坚持跟随合作伙伴进驻商超开店的做法有诸多好处，8-10年期的租约有利于稳定租金成本。

精细化管理提升盈利能力

每年两次的菜品更新有利于吸引消费者的持续关注并对冲日益上涨的原材料价格，从而维系行业前沿的毛利率。大陆地区的餐厅是公司未来增长的动力源，未来3年同店销售有望保持在5%左右。公司将视开店进度，逐步释放四个拉面工厂的产能。管理层将通过引进自动化设备和工厂机械化作业压缩一线工作人员的数量，从而缓解不断上升的员工成本。

激烈竞争的市场环境将带来原材料、人工和租金成本持续上升的压力。管理层在压缩成本方面的努力是公司立足于餐饮行业的关键因素。面对完全竞争的餐饮市场，如果新品开发未受到市场欢迎，依靠更新菜品实现涨价的做法就难以奏效；通过提高运营效率对冲上涨的人工成本和租金成本的空间随着管理的完善也会变小。

给予公司“持有”评级。基于DCF估值方法，得出的每股净现金13.36港元，相比股价有11%的折让。鉴于餐饮行业激烈的竞争环境和市场安盖率相对饱和，我们认为在每股净现金的基础上给予10%的折让较为合理，目标股价为12港元，相当于29.4倍10年PE和1.0倍的10-12PEG。公司自07年上市后历史平均12个月动态PE为28.1倍，当前的估值略高于历史均值，已经反映了公司蓬勃的增长前景，所以我们给予公司评级为“持有”。